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1. 疫情對機械裝備行業的影響
1.1 復盤疫情變化，出口景氣度向好
新冠疫情歷經波折。20 年初以來，新冠疫情對全球產生重大影響，2022 年 1月全球單月確診病 例 8954 萬例，4 月已經回落至 2518 萬例，但仍具有較高水平。從確診病例數來看，疫情的影響 在 2020 年初爆發，在 20 年底 21 年初創下階段高點，在 21 年中旬出現變異和反彈，在 22 年 1月全球病例數字攀升創新高而后迅速回落，3 月我國、英國等國家的病例數出現反彈。
復盤 20 年以來的疫情和制造業景氣度：自 20 年初疫情以來，全球經濟出現波動，1）20 年初， 全球 PMI 出現下降，大宗商品價格下降，我國機械設備景氣度下行；2）從 20Q2 開始全球新冠 新增確診數量持續上升，在 20 年末至 21 年初，制造業 PMI 溫和上升，大宗商品價格較為溫和， 我國機械設備景氣度回升，且內銷好于出口；3）21H1 受基數和需求影響，大宗商品價格增速較 快，同時疫情確診數量也出現小高峰。21 年下半年以來，全球制造業 PMI 回落、大宗商品價格 增速回落，但原材料價格仍處于高位，導致內銷增速下降，但出口增速相對穩定；4）22 年初， 全球新冠確診數量大幅上升，制造業 PMI 走低、大宗商品價格增速略有回升，制造業存在一定壓力，國內內銷增速下降，而出口增速仍好于內銷水平。
2020年的產業鏈恢復為出口增長打下基礎。2020 年初我國機械工業行業收入和出口交貨值均出現明顯下降，尤其是在海外疫情帶動下，前期出口承壓。因為我國疫情較早得到控制，國內需求 較國外提前修復，設備行業收入增速逐漸回升，且 20 年下半年開始增速好于出口。從美國進口機械設備情況看，疫情初期我國出口占比先降再明顯提升，在 21年中旬回落但依然好于此前水 平。自 21 年中旬以來國內收入下降，而出口依然維持較好的增長，我們認為主要是由于國內產 業鏈恢復情況好于海外，導致出口份額持續提升。從美國進口機械設備情況看，21 年底我國的占 比進一步提升。
1.2 疫情期間板塊普遍增長，盈利略有波動
21 年板塊收入普漲。自 20 年以來，細分板塊普遍實現了增長，其中 20年細分板塊增速差異較大，但 21 年收入普遍實現增長，其中 2021 年收入增速最快的板塊是鋰電設備和光伏設備，主要 受益于國家政策的支持及產業鏈成本下降推動需求增長，2021 年收入增幅較低的板塊是鐵路裝備，反映基建項目投資較弱。從季度變化來看，鋰電光伏裝備等在 20 年表現較為強勢的板塊，在 21年也繼續保持了較高的增長，并在 22Q1 繼續上升，但較多板塊依然出現了增速前高后低，并在 22Q1 出現增速回升。
板塊盈利能力前增后減。在疫情之初，企業盈利出現較大下降，但隨著經濟的恢復，20Q2-Q4 上 市公司的凈利率普遍回升，2020 年凈利率較 19 年增加 3pct。自 21Q2 之后，受原材料價格上漲 影響，大部分細分板塊的凈利率出現下降。2021年凈利率增幅較大的是印刷包裝機械、紡織服裝 設備、油氣設備等，其中后兩個板塊主要是修復了 2020 年的凈利率下滑。
后疫情時代海外收入占比提升。20 年疫情對海外出口影響較大，且由于國內市場需求景氣度高， 部分公司產能向內銷傾斜，導致 20 年機械公司海外收入增速下降、海外收入占比下降。但從 21年以后，國內需求增速放緩，海外需求增速穩定，機械公司的海外收入占比重新上升，已經回到 了 2018 年的水平。
2. 后疫情時代的 “彈性形變”
在外力的作用下，物體發生形變，當外力撤消后，物體能恢復原狀，則這樣的形變叫做彈性形變。 后疫情時代的“彈性形變”指庫存增加、龍頭份額變化、內銷出口在短期出現擾動，但有望在中 長期逐漸恢復正常。
2.1 高位運行的庫存，設備旺季延后
疫情影響下，企業庫存或持續高位。疫情期間，我國制造業行業庫存出現明顯上升，我們認為主 要有以下原因，首先原材料價格上升，導致同樣貨量的價值量抬升；第二，受全球供給受限影響， 原材料價格持續處于高位，部分企業為了應對原材料價格上升而提前儲備部分原材料。第三，從 供應鏈安全角度看，運輸的封鎖導致部分產品不能及時交付，間接導致存貨的增加。最后，由于 部分國家的生產受限但需求依然旺盛，直接拉動了下游的整體需求，我國機械工業出口增速也表現較好。
機械板塊存貨增速超收入，原材料及產成品增速較高。從機械板塊上市公司的財務表現看，自 20Q1 以來，單季度末存貨的同比增速始終保持在穩定的區間，其增速波動幅度小于收入增速， 我們認為主要是受疫情影響，導致壓抑的需求出現大幅增長。但在 21Q4-22Q1 期間，存貨增速 持續則超過收入增速。從存貨中的原材料、在產品、產成品等細分品類來看，2014-2019 年期間， 在產品始終保持較高增速，在 2020-2021 年疫情期間，原材料和產成品的增速抬升，而在產品增 速下降。我們認為在產品的情況與企業產能相關度較高，而原材料存貨反映了企業對上游漲價的 應對，產成品的增長部分體現了企業提前生產備貨、另一方面也帶來了未來銷售的壓力。
存貨短期上升，裝備需求略有延后。疫情帶來了原材料、運輸問題，直觀上看增加了企業的存貨。 而企業也通過積極備貨等方式加以應對。由于 3-4 月一般是企業采購和銷售的旺季，機械廠商通過提前備貨為旺季準備，但由于 22 年 3 月-4 月內銷旺季并未到來，企業庫存短期上升。考慮到 從全年視角看，企業的投資需求終歸會恢復正常，我們預計裝備的補峰需求仍有望到來。
2.2 龍頭份額波動變化
疫情對制造響應速度提出更高要求。疫情對全球供應鏈產生一定影響，盡管在整體交付周期上略 有延長，但我們認為制造業的生產反而更為緊張。我們認為主要有以下原因，首先，物流運輸受 限導致運輸時間拉長，從集裝箱價格的上升，也間接反映了運力的相對不足，拉長的運輸時間擠 占了較長的時間。其次，受部分零部件廠商停工的影響，部分企業需要臨時尋找新供應商或增加 人手，導致生產周期不同往日。第三，受全球需求平穩而供給受限影響，我國出口景氣度較高， 使得制造業需求上升。第四，海外企業對于交付周期管控更加嚴格，也對整體的交付時間進行擠 壓。
制造業上下游的龍頭企業效率明顯提升。為了應對更加緊張的生產節奏，企業倒逼提高生產效率， 我們觀察到部分企業通過自動化升級提升了生產效率，部分企業通過扶植培育供應商從而提高整 機產品交付速度，部分企業改善生產工藝提升生產節拍。我們選取 CSRC 制造業和 SW 機械板塊的上市公司作為龍頭觀察對象，在存貨周轉率方面，2020年盡管存在疫情影響，但是存貨周轉率 都有提升，而 2021 年的周轉率均出現明顯提高；在人均創收方面，2020 年人均創收保持持平， 而在 2021 年人均創收均出現大幅上升。
龍頭份額出現波動變化。復盤 20 年疫情和制造業的變化，我們認為龍頭份額存波動變化，以機 床上市公司與行業銷量表現為例，首先是在 20 年疫情初期，制造業產能利用率的下降反映了企 業存在生產障礙，龍頭公司憑借份額優勢率先搶奪市場；在疫情爆發至 2021 年期間，制造業內 銷和出口較為景氣，小企業逐漸復工并增產，導致龍頭的份額增速邊際下降，但規模較大的龍頭 公司的生產效率出現明顯提升；在此次新一輪疫情至今，PMI 的下降反映了行業需求承壓，新增 的企業產能也承受壓力，龍頭公司與尾部公司增速收斂，我們認為龍頭公司有望憑借更快的響應 速度在后疫情時代進一步提高份額。
2.3 內銷短期回落，海外需求仍持續
22 年初疫情影響，制造業景氣承壓。盡管受疫情影響，但制造業依然保持較強韌性，2020-2021 年期間 PMI 大多處于榮枯線以上，反映國內制造業具有較高景氣度，在 22 年 3-4 月受疫情再次 影響，4 月國內制造業 PMI 回落到 47.4%。同時從工業用電看，22 年 1-3 月累計增速 3.1%，3 月增速回落到 2.1%，反映制造業短期承壓。
地緣沖突影響下，海外市場仍相對穩定。受地緣政治、原材料價格上漲等因素影響，海外部分國 家的 PMI 略下降但仍處于較高水平。從美國、歐盟的制造業產能利用率看，目前海外的整體需求 仍保持在較高水平，我國機械設備出口仍保持可觀增速。（報告來源：未來智庫）
3. 后疫情時代的 “塑性形變”
材料在外力作用下產生形變，而在外力去除后，彈性變形部分消失，不能恢復而保留下來的那部 分變形即為塑性變形。后疫情時代的“塑性形變”指統一大市場與供應鏈調配運輸能力、制造產 能轉移之下的設備產能穩定、供應鏈安全性將隨著疫情發生持續變化。
3.1 從美國公鐵聯運案例，看我國全國統一大市場
我國物流成本較高，疫情之初，政府政策指導降低物流成本。隨著經濟的發展，物流總費用也在上升。近年來我國物流總費用處于高位，2021 年物流總費用達 16.7 萬億元，占 GDP 比重達 14.6%。而美國物流成本占 GDP 比例約 8%，遠低于我國水平。2020 年 5 月，國務院辦公廳轉 發《國家發展改革委交通運輸部關于進一步降低物流成本實施意見的通知》，意見指出部分領域物流成本高、效率低等問題仍然突出，特別是受新冠肺炎疫情影響，社會物流成本出現階段性上 升。在政策指導下，我國物流總費用占比在 20-21 年緩慢下降，但仍處于高位。
多式聯運提高物流工作效率。多式聯運指的是一種新型的綜合連貫運輸方式，通過將兩種或兩種 以上的運輸方式相銜接，實現貨物的地域性轉移的運輸活動。鐵路集裝箱多式聯運是一種以集裝 箱為單一媒介的鐵路運輸方式，目前廣泛應用于國際市場。作為專用于貨物運輸的大型裝貨容器， 在集裝箱的規格與強度等方面都有著明確規定，由于密封性良好，幾乎不受惡劣天氣影響，對貨 物的保密性與保護性能良好；而且因其大小規格一致，在裝卸過程中可使用統一的機器設備進行 操作，減少貨物搬運等待時間、簡化中間流程，從而提高了貨物運輸流程的整體工作效率。
美國公鐵聯運在波折中發展。美國的多式聯運十分發達，集裝箱鐵路運輸尤為突出，但其發展也 并非一帆風順。（1）起源：20 世紀 20 年代，面對來自卡車運輸行業日益激烈的競爭，幾家美國鐵路公司開始將卡車拖車安裝在鐵路平板車上，在遙遠的城市之間運送貨物，這種運輸方式通常 被稱為“背馱式”，馱背運輸（TOFC）是現代多式聯運的鼻祖；（2）波折：20 世紀 50 年代以 后，雖然 TOFC 的運輸量增加，但因為鐵路與卡車合作性較差、時效性較差、重視程度不足，貨 運仍在從鐵路轉向公路，從 1930 年開始，美國鐵路市場份額也從 74%一路下滑至 1970 年的 40%；（3）標準發展：1964年，在美國的推動下，國際標準化組織確定了集裝箱的共同計量單 位為 TEU，實現海運集裝箱的標準化。海運集裝箱的發展也拉動了公路運輸需求；（4）技術發展：美國鐵路 1983 年推出雙層集裝箱列車，大幅提高了運量并降低了成本，較傳統 TOFC 相比 節省 30-45%，雙層集裝箱堆疊列車的出現使得同等運輸條件下集裝箱運輸量提高了將近一倍， 解決了鐵路平車不足以及線路運力不足的問題；（5）政策拐點：1980年美國政府通過了《斯塔 格斯法》鐵路法案，取消了以前許多對鐵路的管制措施，給予鐵路公司更多的市場化權利，如采用市場定價法，允許鐵路企業出售或廢棄既有線路等。
政策支持、技術發展是美國公鐵聯運發展的內因。美國是世界上鐵路最發達的國家之一，2020 年底，美國一級鐵路營業里程為 14.8 萬公里。從 1916 年到 1976 年，為了打破鐵路壟斷局面， 美國對鐵路采取了嚴厲的控制措施，包括凍結鐵路運價、減少鐵路投資、鐵路企業的合并、分立 必須經過州際商務委員會批準等，致使鐵路企業衰落，到七十年代有 1/4 的鐵路企業破產。為了 扭轉鐵路大量破產，對社會經濟生活帶來的嚴重影響，美國政府采取了鼓勵鐵路發展的經濟政策 （斯塔格斯鐵路法），重新放開貨運運價，允許鐵路部門與貨主按運輸合同收費等，放松鐵路企 業之間重組的控制與管理。在政策以外，集裝箱標準化、雙層集裝箱列車發展也極大地提升了運 載的效率。
通貨膨脹是運輸降本增效的國際外因。1980 年前后全球承受較大的通脹壓力，布倫特油價從 1976 年的 12.8 美元/桶上升到 1980 年的 36.8 美元/桶，1980 年 3 月美國 CPI 增長 14.8%，交通 運輸 CPI 同比增長 23.1%，原料成本的上升也給運輸業帶來較大壓力。1980-1985 年期間美國鐵 路貨運量持平震蕩。
我國多式聯運仍處于發展期。我國公鐵聯運始于 20 世紀 70 年代，早期發展速度很慢。改革開放 以來，公鐵聯運運輸量持續上漲，1980-1990 年間，全國公鐵聯運運量從 562 萬 t 增加到 4205 萬 t。1990 年以來，國民經濟和對外貿易的持續增長，公鐵聯運進入高速發展時期。2014 年 9 月， 國務院印發了《物流業中長期規劃（2014~2020 年）》。指出將大力發展多式聯運、推進綜合交 通運輸體系建設，構建便捷、高效的物流基礎設施網絡，促進多種運輸方式順暢銜接和高效中轉， 提升物流體系綜合能力。目前制約我國鐵路集裝箱多式聯運的主要是設施設備技術和標準化程度 較低，運輸管理系統不完善等因素。
我國推出全國統一大市場政策，支持多式聯運。2022 年我國對聯運持續支持，（1）2022 年 1 月 7 日，國務院辦公廳印發《推進多式聯運發展優化調整運輸結構工作方案（2021—2025 年）》，提出“到 2025 年，多式聯運發展水平明顯提升，基本形成大宗貨物及集裝箱中長距離 運輸以鐵路和水路為主的發展格局”。同時在技術方面，提出“推廣應用標準化運載單元、加強 技術裝備研發應用、提高技術裝備綠色化水平”。（2）2022 年 4 月 10 日，國務院發布《中共 中央國務院關于加快建設全國統一大市場的意見》，提出建設全國統一大市場是構建新發展格局 的基礎支撐和內在要求。意見提出推進市場設施高標準聯通：“推動國家物流樞紐網絡建設，大 力發展多式聯運，推廣標準化托盤帶板運輸模式……完善國家綜合立體交通網，推進多層次一體化綜合交通樞紐建設，推動交通運輸設施跨區域一體化發展”。類比美國 20 世紀 80 年代的政策 支持，我們認為我國多式聯運有望迎來契機。
油價上升也有望拉動公鐵聯運需求。受供給收縮、地緣政治因素影響，全球布倫特油價在 2022 年 1-4 月仍處于高位，為道路運輸帶來一定壓力，也將間接增加運輸、企業制造成本、消費成本。 類比美國 20 世紀 80 年代所處的油價環境，我們認為我國聯運發展也有望提速。 運輸裝備將受益多式聯運發展。我們認為疫情使人們進一步認識到了物流運輸的重要性，尤其是 在調運的效率方面，國家也出臺全國統一大市場政策、并進一步支持多式聯運的發展。類比美國 20 世紀 80 年代的多式聯運發展，我們認為不論是政策方向還是國際環境都存在相似性，我國多 式聯運也有望迎來拐點。在多式聯運的發展過程中，鐵路貨運裝備、車輛零部件、調配系統、集 裝箱、半掛車都將獲得發展機遇。
3.2 從縫制機械案例，看制造遷移和設備集中化
我國人工成本上升帶動制造業升級和出海。隨著我國經濟水平的發展，我國居民人均收入不斷提升，制造業就業人員平均工資從 2000 年的 8750 元提升到 2021 年的 82783 元。產業結構中的第 三產業占比也在逐漸提升，第三產業占GDP 比例從 2000 的 40%提升到 2021 年的 53%。但隨著人口紅利的逐漸下降，依賴勞動密集型的制造業存在升級和出海的可能。
以紡織服裝為例，我國是紡織服裝制造大國。自 20 世紀 90 年代以來，在較低的勞動力成本、巨 大的市場空間和強有力的政府支持政策等綜合原因下，較多來自美國、日本和“四小龍”的投資 使得我國逐步成為亞太地區的加工制造中心和出口中心。目前我國是紡織服裝制造業大國，2021 年出口金額 3050 億元，同比增長 5.2%，行業總收入 1.48 萬億元。目前全球服裝行業形成了意 大利、中國、德國和印度占主導地位，全球化生產，產品內分工合作的價值鏈形式。我國由于勞 動力資源充裕、上下游配套資源豐富，因此在服裝產業的國際分工中位于價值鏈低端的加工制造 環節中占據中心地位，但主要從事附加值最低、技術含量比較低的服裝制造環節，出口中低檔產 品。
紡織工業的發展伴隨著產能的持續遷移。自工業革命以來，全球紡織工業持續發展，而產能也持 續遷移，從最初的英國到美國，再到日本，進一步到四小龍和中國大陸，目前部分遷移到東南亞。 從價值產業鏈看，紡織服裝產業鏈包括原料生產、面料生產、產品設計、紡織服裝制造、銷售網 絡等環節，目前我國在部分原料面料生產、紡織服裝制造等領域具有較強優勢。
機械設備并未完全跟隨制造產能遷移。從紡織服裝產業歷史來看，產能的轉移是一個歷史規律， 但產業鏈鏈條中，原料、設計往往較難遷移，除此之外，機械設備制造往往也存在集中化的趨勢。 我們認為原因與遷移模式相關，紡織服裝的遷移模式包括境外加工、新建投資等，其中境外加工 是我國服裝企業對外轉移的主要模式，企業自帶原材料、設備、技術等出口到境外開展加工裝配 活動。從縫制設備的現狀看，目前全球主要的縫制設備廠商在日本、德國和中國等國家，比如日 本的服裝制造產能早已轉移，但諸如兄弟/重機/飛馬等設備廠商依然在全球具有較為領先的地位， 目前經過多年的發展，我國的縫制機械設備也取得了較大進步，一大批優秀的國產設備廠商也具 有了較強的技術和規模實力。我們認為我國縫制設備品牌仍將繼續保持較強的市場競爭力。從近年來設備出口看，與下游制造行業趨勢并不相同，反映設備制造產能的集中化。
機械投資與制造業收入比重較低，更具規模化要求。機械行業對制造業具有重要作用，但如果從 量化角度看制造業規律，設備在制造業收入中的占比較低。以縫制服裝行業為例，2021 年我國縫 制機械制造總收入 372 億元，占紡織服裝服飾業營業收入比例為 2.5%。再從 CSRC 制造業板塊 來看，2015-2021 年固定資產周轉率平均值 3.0 次，資本支出/折舊和攤銷平均值為 1.9 倍。我們 假設機械設備在固定資產占比 50%，折舊年限 10 年，則機械設備資本開支與收入比例約 3.2%。 機械設備作為下游創收的資本品，其行業規模相比下游較為有限。因此在不考慮封鎖等特殊情況 下，我們認為機械設備更具規模化要求。
技術升級會改變勞動投資曲線，產能轉移留下設備或逐次增多。再次以紡織服裝轉移為例，我們 認為由于機械設備資本品具有集中化的特點，因此每次下游產能的轉移并不改變原有的設備技術 競爭力。從理論上講，我們認為每一次產能轉移后，留存在該國的設備技術/產能總會更加優秀。 第一，工業技術總是在持續升級，意味著設備的工作效率在持續上升，倒逼規模效應進一步集聚， 只有更大規模的市場才會“養得活”更大規模的機械產業鏈；第二，工藝環節總是在持續升級， 意味著人工產出的銷量在持續上升，設備企業對人工成本上升的敏感性在減弱。因此我們從理論 上判斷，除非出現指數級別或大幅度級別倍數的產能轉移（比如從數億人口轉移到 10 億級別人 口的市場），否則設備制造往往會保持穩定。（報告來源：未來智庫）
3.3 從供應鏈，看能源和高端裝備的自主可控
后疫情時代，產業鏈的安全性更受重視。自 20 世紀 80 年代以來，在技術進步和國際貿易投資自 由化等因素的推動下，國際分工和經濟全球化快速發展。但在疫情、地緣沖突等極端外部因素影 響下，全球產業鏈也體現出了脆弱性，我們認為產業鏈的安全性將得到更多的重視。目前我國已 經深入嵌入全球的產業鏈，是全球產業鏈中的重要環節，在疫情期間也受到了原材料價格大幅波 動、零部件供應緊缺的影響。
從細分領域角度分析對外依賴度。機械行業產品細分品類較多，多數細分品類的出口金額超過進 口金額。我們從進口價格/出口價格角度進行分析，其中專用設備進出口價格差異巨大，通用設備 進口比例較大。機械設備中，我國在通用機械和專用設備領域進口額度較高，進口占營業收入比 分別達到 15.9%和 13.1%，高于其他行業，但一些細分行業中進口單價與出口單價之間差距較大。 通用機械中，壓縮機進口單價接近出口單價 5 倍，閥門及類似裝備進口單價接近出口單價 3 倍，推力球滾珠軸承進口單價接近出口單價的 7 倍。專用設備中，特種工業專用設備占據進口額比例 達到 90%以上，機床進口額約出口額的 3 倍，其他類型的專用設備進口額均低于出口額。專用設 備中拖拉機、食品加工機械、包裝機械、機床進口單價均遠高于出口單價，分別達到 23 倍、23 倍、52 倍和 200 倍以上，可能與進出口機械設備的噸位和檔次有關。機床進口價格較高，反映出 我國高端數控機床仍與國外存在差距，進口金額占行業營收比約 6.3%，處于較低比例，可能與我國高端機床滲透率較低有關。
高端裝備國產替代有望加速。國家越來越重視高端科技及自主創新、關鍵領域卡脖子難題，數控 機床、刀具、軸承、精密減速器都是制造業的重要要素，國產品牌已經基本掌握中低端市場，但 在高端領域依然比較依賴國際品牌，部分關鍵技術和核心零部件仍未完全自主可控。但近年來我 國高端裝備仍處于高端進口替代的大趨勢中，隨著技術的積累、品牌的認知度提升，我國高端裝 備的前景廣闊。
（1）高端機床：工業母機是制造業重中之重，影響著汽車、鐵路、風電、核電、船舶制造、航 空運輸以及國防軍工等下游。目前國產品牌在產業鏈環節仍存在劣勢，如數控系統仍比較依賴日 本 FANUC、德國西門子、德國海德漢等企業，另外絲杠、導軌、伺服電機、力矩電機、電主軸、 編碼器等功能部件對外依賴度較高。根據前瞻研究院數據， 2018 年我國低檔數控機床國產化率 約 82%，中檔數控機床國產化率約 65%，高檔數控機床國產化率僅約 6%。近年來，以科德數控 為代表的國內高端數控機床企業正在逐漸對國際數控機床品牌形成替代。
（2）高端刀具：刀具技術在汽車行業、模具行業、通用機械、工程機械、能源裝備、軌道交通 和航空航天等現代機械制造領域發揮著重要的作用。近年來，國內刀具企業在不斷引進消化吸收 國外先進技術的基礎上，研究成果和開發生產能力得到了大幅提升，把控刀具性能的能力不斷增 強，國產刀具向高端市場延伸，憑借產品性價比優勢，正逐步實現進口替代。
（3）高端軸承：軸承廣泛應用于現代機械設備，其精度、性能、壽命和可靠性對機械設備主機 的使用性能和可靠性起著決定性的作用。近年來我國軸承貿易保持順差，但國產軸承仍面臨諸多 挑戰和考驗。近年來在國家政策及聯合攻關課題的推動下，我國高端軸承持續取得進步，我們預 計十四五期間將形成更多的進口替代。
（4） 精密減速器：精密減速器回程間隙小、精度較高、使用壽命長，更加可靠穩定，隨著工業機器人、高端數控機床等智能制造和高端裝備領域的快速發展，諧波減速器與 RV 減速器已成為廣泛使用的精密減速器。根據 GGII 數據，2018年國產減速器出貨量市場份額不足 30%，剩余市 場份額則由外資品牌占據。而外企產品售價較高、交貨周期較長，成為制約我國工業機器人產業 發展的重要瓶頸之一，國產替代的需求也日益強烈。近年來國內從事諧波減速器的研發和生產的 廠商技術水平逐漸提高，產品系列逐漸豐富，并已成功突破了國際品牌在國內市場的壟斷。
從上游看，我國油氣能源對外依賴度高。近年來國家持續支持能源轉型，清潔能源取得快速發展， 但是考慮到油氣煤等能源的壓艙石作用和對國民經濟的重要作用，我們認為我國油氣能源的開發 仍將繼續保持。目前我國油氣對外依賴度較高，原油對外依賴度較高，2015-2020 年我國原油對 外依賴度出現上升，20 年達 73.6%，2021 年底我國原油對外依賴度達 72%。從原油產量看， 2016-2018 原油產量出現下降，而 19-21 年原油產量重新返回增長。目前我國油氣的儲采比處于 歷史較低水平，放眼全球也低于各大洲平均水平。
油氣設備推動能源安全。近年來我國頁巖油氣迅速發展，儲量也相對豐富，我們認為有望成為國 內油氣資源的重要補充。而頁巖油氣的開發對技術有更高的要求，近年來我國壓裂設備等油氣開發設備快速進步，將推動頁巖油氣產量上升。在勘探開發以外，LNG 接收站、管道、儲氣庫等也 將同步受益。
4. 投資分析
疫情對機械裝備行業的影響：自 20 年初以來，全球新冠疫情對經濟造成重大影響，我國憑借著 較好的控制水平，使得產業鏈得以較快恢復，為我國制造業、機械行業景氣回升打下基礎。我們 結合新冠病例數量、PMI、原材料價格等因子，對自 20 年初以來新冠疫情對制造業景氣度的影響 進行復盤，并結合上市公司財務表現進行共同分析。我們認為 20 年以來經歷了數個階段：初期 的停滯、需求回暖+原材料價格溫和、需求增速回落+原材料價格走高。自 22 年初以來，全球新 冠新增確診病例出現大幅反彈，我國機械設備景氣度承壓、原材料價格高企，但出口景氣度好于 內銷。
后疫情時代的“彈性形變”：疫情之下，制造業產生了一些短期變化，1）庫存增加：在 20-21 年期間，我國制造業/機械設備行業庫存上升，其中原材料庫存的增幅最明顯，產成品增速較高， 在產品增速下降，除價格影響因素外，我們認為反映了企業積極應對原材料漲價并提前備貨。在 22 年初受疫情沖擊，企業仍在囤貨、但旺季短期延后；2）龍頭份額變化：在 20-21 年期間，龍頭公司制造效率出現明顯提升，其中 2021 年的變化最為顯著。從龍頭的市場競爭力看，疫情前 期龍頭憑借優勢搶占市場，而隨后小企業紛紛復工增產，龍頭份額邊際承壓。展望后疫情時代， 我們認為龍頭將憑借更高的效率提升份額；3）內外差別：在 20-21 年我國內銷景氣度較高，在 21-22Q1，盡管存在地緣沖突，但海外整體的需求依然較高，我國設備出口增速明顯高于國內情 況。我們認為庫存增加、龍頭份額變化、內銷出口差別只是短期變化，而企業的技術等核心競爭 力在持續提升，未來仍會帶來庫存去化、周轉率提升、國內投資回暖。
后疫情時代的“塑性形變”：1）統一大市場：目前原材料價格處于較高水平，而運輸問題也成 為了制約經濟的因素。我們復盤了美國 1980 年公鐵聯運發展的案例，發現在同樣原材料價格高 企的環境下，美國通過政策支持+技術進步實現了運輸降本增效。近期我國也持續出臺支持統一 大市場、提升運輸效率的政策，向前看我們看好運輸裝備發展。2）產能的移與不移：疫情期間， 全球的需求持續，但海外產能供給不足，而在后疫情時代供應鏈安全或成為新的主題，人工成本 的上升也將加速部分制造產能的轉移。我們從紡織工業和縫制設備的產能轉移歷史中看出，機械 設備產能需要規劃效應，所以并不會完全跟隨下游產能轉移。并且由于技術升級帶來的非線性影 響，產能轉移需要指數級別的市場增長，否則設備產能仍將保持穩定。3）供應鏈自主可控：在 多年的疫情以及地緣沖突影響下，供應鏈安全將得到更多重視。我國高端裝備仍存在國產化空間， 如高端機床、高端刀具、高端軸承、精密減速器等，國產品牌份額有望持續上升。在能源領域， 我國油氣對外依賴度較高，而儲采比處于歷史較低水平，未來頁巖油氣的開發將拉動油氣開發裝 備、運輸設備的景氣上升。
1.1 復盤疫情變化，出口景氣度向好
新冠疫情歷經波折。20 年初以來，新冠疫情對全球產生重大影響，2022 年 1月全球單月確診病 例 8954 萬例，4 月已經回落至 2518 萬例，但仍具有較高水平。從確診病例數來看，疫情的影響 在 2020 年初爆發，在 20 年底 21 年初創下階段高點，在 21 年中旬出現變異和反彈，在 22 年 1月全球病例數字攀升創新高而后迅速回落，3 月我國、英國等國家的病例數出現反彈。
復盤 20 年以來的疫情和制造業景氣度：自 20 年初疫情以來，全球經濟出現波動，1）20 年初， 全球 PMI 出現下降，大宗商品價格下降，我國機械設備景氣度下行；2）從 20Q2 開始全球新冠 新增確診數量持續上升，在 20 年末至 21 年初，制造業 PMI 溫和上升，大宗商品價格較為溫和， 我國機械設備景氣度回升，且內銷好于出口；3）21H1 受基數和需求影響，大宗商品價格增速較 快，同時疫情確診數量也出現小高峰。21 年下半年以來，全球制造業 PMI 回落、大宗商品價格 增速回落，但原材料價格仍處于高位，導致內銷增速下降，但出口增速相對穩定；4）22 年初， 全球新冠確診數量大幅上升，制造業 PMI 走低、大宗商品價格增速略有回升，制造業存在一定壓力，國內內銷增速下降，而出口增速仍好于內銷水平。
2020年的產業鏈恢復為出口增長打下基礎。2020 年初我國機械工業行業收入和出口交貨值均出現明顯下降，尤其是在海外疫情帶動下，前期出口承壓。因為我國疫情較早得到控制，國內需求 較國外提前修復，設備行業收入增速逐漸回升，且 20 年下半年開始增速好于出口。從美國進口機械設備情況看，疫情初期我國出口占比先降再明顯提升，在 21年中旬回落但依然好于此前水 平。自 21 年中旬以來國內收入下降，而出口依然維持較好的增長，我們認為主要是由于國內產 業鏈恢復情況好于海外，導致出口份額持續提升。從美國進口機械設備情況看，21 年底我國的占 比進一步提升。
1.2 疫情期間板塊普遍增長，盈利略有波動
21 年板塊收入普漲。自 20 年以來，細分板塊普遍實現了增長，其中 20年細分板塊增速差異較大，但 21 年收入普遍實現增長，其中 2021 年收入增速最快的板塊是鋰電設備和光伏設備，主要 受益于國家政策的支持及產業鏈成本下降推動需求增長，2021 年收入增幅較低的板塊是鐵路裝備，反映基建項目投資較弱。從季度變化來看，鋰電光伏裝備等在 20 年表現較為強勢的板塊，在 21年也繼續保持了較高的增長，并在 22Q1 繼續上升，但較多板塊依然出現了增速前高后低，并在 22Q1 出現增速回升。
板塊盈利能力前增后減。在疫情之初，企業盈利出現較大下降，但隨著經濟的恢復，20Q2-Q4 上 市公司的凈利率普遍回升，2020 年凈利率較 19 年增加 3pct。自 21Q2 之后，受原材料價格上漲 影響，大部分細分板塊的凈利率出現下降。2021年凈利率增幅較大的是印刷包裝機械、紡織服裝 設備、油氣設備等，其中后兩個板塊主要是修復了 2020 年的凈利率下滑。
后疫情時代海外收入占比提升。20 年疫情對海外出口影響較大，且由于國內市場需求景氣度高， 部分公司產能向內銷傾斜，導致 20 年機械公司海外收入增速下降、海外收入占比下降。但從 21年以后，國內需求增速放緩，海外需求增速穩定，機械公司的海外收入占比重新上升，已經回到 了 2018 年的水平。
2. 后疫情時代的 “彈性形變”
在外力的作用下，物體發生形變，當外力撤消后，物體能恢復原狀，則這樣的形變叫做彈性形變。 后疫情時代的“彈性形變”指庫存增加、龍頭份額變化、內銷出口在短期出現擾動，但有望在中 長期逐漸恢復正常。
2.1 高位運行的庫存，設備旺季延后
疫情影響下，企業庫存或持續高位。疫情期間，我國制造業行業庫存出現明顯上升，我們認為主 要有以下原因，首先原材料價格上升，導致同樣貨量的價值量抬升；第二，受全球供給受限影響， 原材料價格持續處于高位，部分企業為了應對原材料價格上升而提前儲備部分原材料。第三，從 供應鏈安全角度看，運輸的封鎖導致部分產品不能及時交付，間接導致存貨的增加。最后，由于 部分國家的生產受限但需求依然旺盛，直接拉動了下游的整體需求，我國機械工業出口增速也表現較好。
機械板塊存貨增速超收入，原材料及產成品增速較高。從機械板塊上市公司的財務表現看，自 20Q1 以來，單季度末存貨的同比增速始終保持在穩定的區間，其增速波動幅度小于收入增速， 我們認為主要是受疫情影響，導致壓抑的需求出現大幅增長。但在 21Q4-22Q1 期間，存貨增速 持續則超過收入增速。從存貨中的原材料、在產品、產成品等細分品類來看，2014-2019 年期間， 在產品始終保持較高增速，在 2020-2021 年疫情期間，原材料和產成品的增速抬升，而在產品增 速下降。我們認為在產品的情況與企業產能相關度較高，而原材料存貨反映了企業對上游漲價的 應對，產成品的增長部分體現了企業提前生產備貨、另一方面也帶來了未來銷售的壓力。
存貨短期上升，裝備需求略有延后。疫情帶來了原材料、運輸問題，直觀上看增加了企業的存貨。 而企業也通過積極備貨等方式加以應對。由于 3-4 月一般是企業采購和銷售的旺季，機械廠商通過提前備貨為旺季準備，但由于 22 年 3 月-4 月內銷旺季并未到來，企業庫存短期上升。考慮到 從全年視角看，企業的投資需求終歸會恢復正常，我們預計裝備的補峰需求仍有望到來。
2.2 龍頭份額波動變化
疫情對制造響應速度提出更高要求。疫情對全球供應鏈產生一定影響，盡管在整體交付周期上略 有延長，但我們認為制造業的生產反而更為緊張。我們認為主要有以下原因，首先，物流運輸受 限導致運輸時間拉長，從集裝箱價格的上升，也間接反映了運力的相對不足，拉長的運輸時間擠 占了較長的時間。其次，受部分零部件廠商停工的影響，部分企業需要臨時尋找新供應商或增加 人手，導致生產周期不同往日。第三，受全球需求平穩而供給受限影響，我國出口景氣度較高， 使得制造業需求上升。第四，海外企業對于交付周期管控更加嚴格，也對整體的交付時間進行擠 壓。
制造業上下游的龍頭企業效率明顯提升。為了應對更加緊張的生產節奏，企業倒逼提高生產效率， 我們觀察到部分企業通過自動化升級提升了生產效率，部分企業通過扶植培育供應商從而提高整 機產品交付速度，部分企業改善生產工藝提升生產節拍。我們選取 CSRC 制造業和 SW 機械板塊的上市公司作為龍頭觀察對象，在存貨周轉率方面，2020年盡管存在疫情影響，但是存貨周轉率 都有提升，而 2021 年的周轉率均出現明顯提高；在人均創收方面，2020 年人均創收保持持平， 而在 2021 年人均創收均出現大幅上升。
龍頭份額出現波動變化。復盤 20 年疫情和制造業的變化，我們認為龍頭份額存波動變化，以機 床上市公司與行業銷量表現為例，首先是在 20 年疫情初期，制造業產能利用率的下降反映了企 業存在生產障礙，龍頭公司憑借份額優勢率先搶奪市場；在疫情爆發至 2021 年期間，制造業內 銷和出口較為景氣，小企業逐漸復工并增產，導致龍頭的份額增速邊際下降，但規模較大的龍頭 公司的生產效率出現明顯提升；在此次新一輪疫情至今，PMI 的下降反映了行業需求承壓，新增 的企業產能也承受壓力，龍頭公司與尾部公司增速收斂，我們認為龍頭公司有望憑借更快的響應 速度在后疫情時代進一步提高份額。
2.3 內銷短期回落，海外需求仍持續
22 年初疫情影響，制造業景氣承壓。盡管受疫情影響，但制造業依然保持較強韌性，2020-2021 年期間 PMI 大多處于榮枯線以上，反映國內制造業具有較高景氣度，在 22 年 3-4 月受疫情再次 影響，4 月國內制造業 PMI 回落到 47.4%。同時從工業用電看，22 年 1-3 月累計增速 3.1%，3 月增速回落到 2.1%，反映制造業短期承壓。
地緣沖突影響下，海外市場仍相對穩定。受地緣政治、原材料價格上漲等因素影響，海外部分國 家的 PMI 略下降但仍處于較高水平。從美國、歐盟的制造業產能利用率看，目前海外的整體需求 仍保持在較高水平，我國機械設備出口仍保持可觀增速。（報告來源：未來智庫）
3. 后疫情時代的 “塑性形變”
材料在外力作用下產生形變，而在外力去除后，彈性變形部分消失，不能恢復而保留下來的那部 分變形即為塑性變形。后疫情時代的“塑性形變”指統一大市場與供應鏈調配運輸能力、制造產 能轉移之下的設備產能穩定、供應鏈安全性將隨著疫情發生持續變化。
3.1 從美國公鐵聯運案例，看我國全國統一大市場
我國物流成本較高，疫情之初，政府政策指導降低物流成本。隨著經濟的發展，物流總費用也在上升。近年來我國物流總費用處于高位，2021 年物流總費用達 16.7 萬億元，占 GDP 比重達 14.6%。而美國物流成本占 GDP 比例約 8%，遠低于我國水平。2020 年 5 月，國務院辦公廳轉 發《國家發展改革委交通運輸部關于進一步降低物流成本實施意見的通知》，意見指出部分領域物流成本高、效率低等問題仍然突出，特別是受新冠肺炎疫情影響，社會物流成本出現階段性上 升。在政策指導下，我國物流總費用占比在 20-21 年緩慢下降，但仍處于高位。
多式聯運提高物流工作效率。多式聯運指的是一種新型的綜合連貫運輸方式，通過將兩種或兩種 以上的運輸方式相銜接，實現貨物的地域性轉移的運輸活動。鐵路集裝箱多式聯運是一種以集裝 箱為單一媒介的鐵路運輸方式，目前廣泛應用于國際市場。作為專用于貨物運輸的大型裝貨容器， 在集裝箱的規格與強度等方面都有著明確規定，由于密封性良好，幾乎不受惡劣天氣影響，對貨 物的保密性與保護性能良好；而且因其大小規格一致，在裝卸過程中可使用統一的機器設備進行 操作，減少貨物搬運等待時間、簡化中間流程，從而提高了貨物運輸流程的整體工作效率。
美國公鐵聯運在波折中發展。美國的多式聯運十分發達，集裝箱鐵路運輸尤為突出，但其發展也 并非一帆風順。（1）起源：20 世紀 20 年代，面對來自卡車運輸行業日益激烈的競爭，幾家美國鐵路公司開始將卡車拖車安裝在鐵路平板車上，在遙遠的城市之間運送貨物，這種運輸方式通常 被稱為“背馱式”，馱背運輸（TOFC）是現代多式聯運的鼻祖；（2）波折：20 世紀 50 年代以 后，雖然 TOFC 的運輸量增加，但因為鐵路與卡車合作性較差、時效性較差、重視程度不足，貨 運仍在從鐵路轉向公路，從 1930 年開始，美國鐵路市場份額也從 74%一路下滑至 1970 年的 40%；（3）標準發展：1964年，在美國的推動下，國際標準化組織確定了集裝箱的共同計量單 位為 TEU，實現海運集裝箱的標準化。海運集裝箱的發展也拉動了公路運輸需求；（4）技術發展：美國鐵路 1983 年推出雙層集裝箱列車，大幅提高了運量并降低了成本，較傳統 TOFC 相比 節省 30-45%，雙層集裝箱堆疊列車的出現使得同等運輸條件下集裝箱運輸量提高了將近一倍， 解決了鐵路平車不足以及線路運力不足的問題；（5）政策拐點：1980年美國政府通過了《斯塔 格斯法》鐵路法案，取消了以前許多對鐵路的管制措施，給予鐵路公司更多的市場化權利，如采用市場定價法，允許鐵路企業出售或廢棄既有線路等。
政策支持、技術發展是美國公鐵聯運發展的內因。美國是世界上鐵路最發達的國家之一，2020 年底，美國一級鐵路營業里程為 14.8 萬公里。從 1916 年到 1976 年，為了打破鐵路壟斷局面， 美國對鐵路采取了嚴厲的控制措施，包括凍結鐵路運價、減少鐵路投資、鐵路企業的合并、分立 必須經過州際商務委員會批準等，致使鐵路企業衰落，到七十年代有 1/4 的鐵路企業破產。為了 扭轉鐵路大量破產，對社會經濟生活帶來的嚴重影響，美國政府采取了鼓勵鐵路發展的經濟政策 （斯塔格斯鐵路法），重新放開貨運運價，允許鐵路部門與貨主按運輸合同收費等，放松鐵路企 業之間重組的控制與管理。在政策以外，集裝箱標準化、雙層集裝箱列車發展也極大地提升了運 載的效率。
通貨膨脹是運輸降本增效的國際外因。1980 年前后全球承受較大的通脹壓力，布倫特油價從 1976 年的 12.8 美元/桶上升到 1980 年的 36.8 美元/桶，1980 年 3 月美國 CPI 增長 14.8%，交通 運輸 CPI 同比增長 23.1%，原料成本的上升也給運輸業帶來較大壓力。1980-1985 年期間美國鐵 路貨運量持平震蕩。
我國多式聯運仍處于發展期。我國公鐵聯運始于 20 世紀 70 年代，早期發展速度很慢。改革開放 以來，公鐵聯運運輸量持續上漲，1980-1990 年間，全國公鐵聯運運量從 562 萬 t 增加到 4205 萬 t。1990 年以來，國民經濟和對外貿易的持續增長，公鐵聯運進入高速發展時期。2014 年 9 月， 國務院印發了《物流業中長期規劃（2014~2020 年）》。指出將大力發展多式聯運、推進綜合交 通運輸體系建設，構建便捷、高效的物流基礎設施網絡，促進多種運輸方式順暢銜接和高效中轉， 提升物流體系綜合能力。目前制約我國鐵路集裝箱多式聯運的主要是設施設備技術和標準化程度 較低，運輸管理系統不完善等因素。
我國推出全國統一大市場政策，支持多式聯運。2022 年我國對聯運持續支持，（1）2022 年 1 月 7 日，國務院辦公廳印發《推進多式聯運發展優化調整運輸結構工作方案（2021—2025 年）》，提出“到 2025 年，多式聯運發展水平明顯提升，基本形成大宗貨物及集裝箱中長距離 運輸以鐵路和水路為主的發展格局”。同時在技術方面，提出“推廣應用標準化運載單元、加強 技術裝備研發應用、提高技術裝備綠色化水平”。（2）2022 年 4 月 10 日，國務院發布《中共 中央國務院關于加快建設全國統一大市場的意見》，提出建設全國統一大市場是構建新發展格局 的基礎支撐和內在要求。意見提出推進市場設施高標準聯通：“推動國家物流樞紐網絡建設，大 力發展多式聯運，推廣標準化托盤帶板運輸模式……完善國家綜合立體交通網，推進多層次一體化綜合交通樞紐建設，推動交通運輸設施跨區域一體化發展”。類比美國 20 世紀 80 年代的政策 支持，我們認為我國多式聯運有望迎來契機。
油價上升也有望拉動公鐵聯運需求。受供給收縮、地緣政治因素影響，全球布倫特油價在 2022 年 1-4 月仍處于高位，為道路運輸帶來一定壓力，也將間接增加運輸、企業制造成本、消費成本。 類比美國 20 世紀 80 年代所處的油價環境，我們認為我國聯運發展也有望提速。 運輸裝備將受益多式聯運發展。我們認為疫情使人們進一步認識到了物流運輸的重要性，尤其是 在調運的效率方面，國家也出臺全國統一大市場政策、并進一步支持多式聯運的發展。類比美國 20 世紀 80 年代的多式聯運發展，我們認為不論是政策方向還是國際環境都存在相似性，我國多 式聯運也有望迎來拐點。在多式聯運的發展過程中，鐵路貨運裝備、車輛零部件、調配系統、集 裝箱、半掛車都將獲得發展機遇。
3.2 從縫制機械案例，看制造遷移和設備集中化
我國人工成本上升帶動制造業升級和出海。隨著我國經濟水平的發展，我國居民人均收入不斷提升，制造業就業人員平均工資從 2000 年的 8750 元提升到 2021 年的 82783 元。產業結構中的第 三產業占比也在逐漸提升，第三產業占GDP 比例從 2000 的 40%提升到 2021 年的 53%。但隨著人口紅利的逐漸下降，依賴勞動密集型的制造業存在升級和出海的可能。
以紡織服裝為例，我國是紡織服裝制造大國。自 20 世紀 90 年代以來，在較低的勞動力成本、巨 大的市場空間和強有力的政府支持政策等綜合原因下，較多來自美國、日本和“四小龍”的投資 使得我國逐步成為亞太地區的加工制造中心和出口中心。目前我國是紡織服裝制造業大國，2021 年出口金額 3050 億元，同比增長 5.2%，行業總收入 1.48 萬億元。目前全球服裝行業形成了意 大利、中國、德國和印度占主導地位，全球化生產，產品內分工合作的價值鏈形式。我國由于勞 動力資源充裕、上下游配套資源豐富，因此在服裝產業的國際分工中位于價值鏈低端的加工制造 環節中占據中心地位，但主要從事附加值最低、技術含量比較低的服裝制造環節，出口中低檔產 品。
紡織工業的發展伴隨著產能的持續遷移。自工業革命以來，全球紡織工業持續發展，而產能也持 續遷移，從最初的英國到美國，再到日本，進一步到四小龍和中國大陸，目前部分遷移到東南亞。 從價值產業鏈看，紡織服裝產業鏈包括原料生產、面料生產、產品設計、紡織服裝制造、銷售網 絡等環節，目前我國在部分原料面料生產、紡織服裝制造等領域具有較強優勢。
機械設備并未完全跟隨制造產能遷移。從紡織服裝產業歷史來看，產能的轉移是一個歷史規律， 但產業鏈鏈條中，原料、設計往往較難遷移，除此之外，機械設備制造往往也存在集中化的趨勢。 我們認為原因與遷移模式相關，紡織服裝的遷移模式包括境外加工、新建投資等，其中境外加工 是我國服裝企業對外轉移的主要模式，企業自帶原材料、設備、技術等出口到境外開展加工裝配 活動。從縫制設備的現狀看，目前全球主要的縫制設備廠商在日本、德國和中國等國家，比如日 本的服裝制造產能早已轉移，但諸如兄弟/重機/飛馬等設備廠商依然在全球具有較為領先的地位， 目前經過多年的發展，我國的縫制機械設備也取得了較大進步，一大批優秀的國產設備廠商也具 有了較強的技術和規模實力。我們認為我國縫制設備品牌仍將繼續保持較強的市場競爭力。從近年來設備出口看，與下游制造行業趨勢并不相同，反映設備制造產能的集中化。
機械投資與制造業收入比重較低，更具規模化要求。機械行業對制造業具有重要作用，但如果從 量化角度看制造業規律，設備在制造業收入中的占比較低。以縫制服裝行業為例，2021 年我國縫 制機械制造總收入 372 億元，占紡織服裝服飾業營業收入比例為 2.5%。再從 CSRC 制造業板塊 來看，2015-2021 年固定資產周轉率平均值 3.0 次，資本支出/折舊和攤銷平均值為 1.9 倍。我們 假設機械設備在固定資產占比 50%，折舊年限 10 年，則機械設備資本開支與收入比例約 3.2%。 機械設備作為下游創收的資本品，其行業規模相比下游較為有限。因此在不考慮封鎖等特殊情況 下，我們認為機械設備更具規模化要求。
技術升級會改變勞動投資曲線，產能轉移留下設備或逐次增多。再次以紡織服裝轉移為例，我們 認為由于機械設備資本品具有集中化的特點，因此每次下游產能的轉移并不改變原有的設備技術 競爭力。從理論上講，我們認為每一次產能轉移后，留存在該國的設備技術/產能總會更加優秀。 第一，工業技術總是在持續升級，意味著設備的工作效率在持續上升，倒逼規模效應進一步集聚， 只有更大規模的市場才會“養得活”更大規模的機械產業鏈；第二，工藝環節總是在持續升級， 意味著人工產出的銷量在持續上升，設備企業對人工成本上升的敏感性在減弱。因此我們從理論 上判斷，除非出現指數級別或大幅度級別倍數的產能轉移（比如從數億人口轉移到 10 億級別人 口的市場），否則設備制造往往會保持穩定。（報告來源：未來智庫）
3.3 從供應鏈，看能源和高端裝備的自主可控
后疫情時代，產業鏈的安全性更受重視。自 20 世紀 80 年代以來，在技術進步和國際貿易投資自 由化等因素的推動下，國際分工和經濟全球化快速發展。但在疫情、地緣沖突等極端外部因素影 響下，全球產業鏈也體現出了脆弱性，我們認為產業鏈的安全性將得到更多的重視。目前我國已 經深入嵌入全球的產業鏈，是全球產業鏈中的重要環節，在疫情期間也受到了原材料價格大幅波 動、零部件供應緊缺的影響。
從細分領域角度分析對外依賴度。機械行業產品細分品類較多，多數細分品類的出口金額超過進 口金額。我們從進口價格/出口價格角度進行分析，其中專用設備進出口價格差異巨大，通用設備 進口比例較大。機械設備中，我國在通用機械和專用設備領域進口額度較高，進口占營業收入比 分別達到 15.9%和 13.1%，高于其他行業，但一些細分行業中進口單價與出口單價之間差距較大。 通用機械中，壓縮機進口單價接近出口單價 5 倍，閥門及類似裝備進口單價接近出口單價 3 倍，推力球滾珠軸承進口單價接近出口單價的 7 倍。專用設備中，特種工業專用設備占據進口額比例 達到 90%以上，機床進口額約出口額的 3 倍，其他類型的專用設備進口額均低于出口額。專用設 備中拖拉機、食品加工機械、包裝機械、機床進口單價均遠高于出口單價，分別達到 23 倍、23 倍、52 倍和 200 倍以上，可能與進出口機械設備的噸位和檔次有關。機床進口價格較高，反映出 我國高端數控機床仍與國外存在差距，進口金額占行業營收比約 6.3%，處于較低比例，可能與我國高端機床滲透率較低有關。
高端裝備國產替代有望加速。國家越來越重視高端科技及自主創新、關鍵領域卡脖子難題，數控 機床、刀具、軸承、精密減速器都是制造業的重要要素，國產品牌已經基本掌握中低端市場，但 在高端領域依然比較依賴國際品牌，部分關鍵技術和核心零部件仍未完全自主可控。但近年來我 國高端裝備仍處于高端進口替代的大趨勢中，隨著技術的積累、品牌的認知度提升，我國高端裝 備的前景廣闊。
（1）高端機床：工業母機是制造業重中之重，影響著汽車、鐵路、風電、核電、船舶制造、航 空運輸以及國防軍工等下游。目前國產品牌在產業鏈環節仍存在劣勢，如數控系統仍比較依賴日 本 FANUC、德國西門子、德國海德漢等企業，另外絲杠、導軌、伺服電機、力矩電機、電主軸、 編碼器等功能部件對外依賴度較高。根據前瞻研究院數據， 2018 年我國低檔數控機床國產化率 約 82%，中檔數控機床國產化率約 65%，高檔數控機床國產化率僅約 6%。近年來，以科德數控 為代表的國內高端數控機床企業正在逐漸對國際數控機床品牌形成替代。
（2）高端刀具：刀具技術在汽車行業、模具行業、通用機械、工程機械、能源裝備、軌道交通 和航空航天等現代機械制造領域發揮著重要的作用。近年來，國內刀具企業在不斷引進消化吸收 國外先進技術的基礎上，研究成果和開發生產能力得到了大幅提升，把控刀具性能的能力不斷增 強，國產刀具向高端市場延伸，憑借產品性價比優勢，正逐步實現進口替代。
（3）高端軸承：軸承廣泛應用于現代機械設備，其精度、性能、壽命和可靠性對機械設備主機 的使用性能和可靠性起著決定性的作用。近年來我國軸承貿易保持順差，但國產軸承仍面臨諸多 挑戰和考驗。近年來在國家政策及聯合攻關課題的推動下，我國高端軸承持續取得進步，我們預 計十四五期間將形成更多的進口替代。
（4） 精密減速器：精密減速器回程間隙小、精度較高、使用壽命長，更加可靠穩定，隨著工業機器人、高端數控機床等智能制造和高端裝備領域的快速發展，諧波減速器與 RV 減速器已成為廣泛使用的精密減速器。根據 GGII 數據，2018年國產減速器出貨量市場份額不足 30%，剩余市 場份額則由外資品牌占據。而外企產品售價較高、交貨周期較長，成為制約我國工業機器人產業 發展的重要瓶頸之一，國產替代的需求也日益強烈。近年來國內從事諧波減速器的研發和生產的 廠商技術水平逐漸提高，產品系列逐漸豐富，并已成功突破了國際品牌在國內市場的壟斷。
從上游看，我國油氣能源對外依賴度高。近年來國家持續支持能源轉型，清潔能源取得快速發展， 但是考慮到油氣煤等能源的壓艙石作用和對國民經濟的重要作用，我們認為我國油氣能源的開發 仍將繼續保持。目前我國油氣對外依賴度較高，原油對外依賴度較高，2015-2020 年我國原油對 外依賴度出現上升，20 年達 73.6%，2021 年底我國原油對外依賴度達 72%。從原油產量看， 2016-2018 原油產量出現下降，而 19-21 年原油產量重新返回增長。目前我國油氣的儲采比處于 歷史較低水平，放眼全球也低于各大洲平均水平。
油氣設備推動能源安全。近年來我國頁巖油氣迅速發展，儲量也相對豐富，我們認為有望成為國 內油氣資源的重要補充。而頁巖油氣的開發對技術有更高的要求，近年來我國壓裂設備等油氣開發設備快速進步，將推動頁巖油氣產量上升。在勘探開發以外，LNG 接收站、管道、儲氣庫等也 將同步受益。
4. 投資分析
疫情對機械裝備行業的影響：自 20 年初以來，全球新冠疫情對經濟造成重大影響，我國憑借著 較好的控制水平，使得產業鏈得以較快恢復，為我國制造業、機械行業景氣回升打下基礎。我們 結合新冠病例數量、PMI、原材料價格等因子，對自 20 年初以來新冠疫情對制造業景氣度的影響 進行復盤，并結合上市公司財務表現進行共同分析。我們認為 20 年以來經歷了數個階段：初期 的停滯、需求回暖+原材料價格溫和、需求增速回落+原材料價格走高。自 22 年初以來，全球新 冠新增確診病例出現大幅反彈，我國機械設備景氣度承壓、原材料價格高企，但出口景氣度好于 內銷。
后疫情時代的“彈性形變”：疫情之下，制造業產生了一些短期變化，1）庫存增加：在 20-21 年期間，我國制造業/機械設備行業庫存上升，其中原材料庫存的增幅最明顯，產成品增速較高， 在產品增速下降，除價格影響因素外，我們認為反映了企業積極應對原材料漲價并提前備貨。在 22 年初受疫情沖擊，企業仍在囤貨、但旺季短期延后；2）龍頭份額變化：在 20-21 年期間，龍頭公司制造效率出現明顯提升，其中 2021 年的變化最為顯著。從龍頭的市場競爭力看，疫情前 期龍頭憑借優勢搶占市場，而隨后小企業紛紛復工增產，龍頭份額邊際承壓。展望后疫情時代， 我們認為龍頭將憑借更高的效率提升份額；3）內外差別：在 20-21 年我國內銷景氣度較高，在 21-22Q1，盡管存在地緣沖突，但海外整體的需求依然較高，我國設備出口增速明顯高于國內情 況。我們認為庫存增加、龍頭份額變化、內銷出口差別只是短期變化，而企業的技術等核心競爭 力在持續提升，未來仍會帶來庫存去化、周轉率提升、國內投資回暖。
后疫情時代的“塑性形變”：1）統一大市場：目前原材料價格處于較高水平，而運輸問題也成 為了制約經濟的因素。我們復盤了美國 1980 年公鐵聯運發展的案例，發現在同樣原材料價格高 企的環境下，美國通過政策支持+技術進步實現了運輸降本增效。近期我國也持續出臺支持統一 大市場、提升運輸效率的政策，向前看我們看好運輸裝備發展。2）產能的移與不移：疫情期間， 全球的需求持續，但海外產能供給不足，而在后疫情時代供應鏈安全或成為新的主題，人工成本 的上升也將加速部分制造產能的轉移。我們從紡織工業和縫制設備的產能轉移歷史中看出，機械 設備產能需要規劃效應，所以并不會完全跟隨下游產能轉移。并且由于技術升級帶來的非線性影 響，產能轉移需要指數級別的市場增長，否則設備產能仍將保持穩定。3）供應鏈自主可控：在 多年的疫情以及地緣沖突影響下，供應鏈安全將得到更多重視。我國高端裝備仍存在國產化空間， 如高端機床、高端刀具、高端軸承、精密減速器等，國產品牌份額有望持續上升。在能源領域， 我國油氣對外依賴度較高，而儲采比處于歷史較低水平，未來頁巖油氣的開發將拉動油氣開發裝 備、運輸設備的景氣上升。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。
